誰が何を買っているかについて大きな変化は見られないため、その点において大きな変化はありません。CLOマネジャー側では、最も活発に発行しているのは、LP（リミテッド・パートナー）から資金を集めてCLOエクイティ・ファンドを運用しているマネジャーです。
厳しい状況のアービトラージと、CLOエクイティのNAVに対する現在の取引価格を考慮すると、案件をリファイナンスやリセットするよりもコールする方が価値が高い場合があることから、コールされる案件を多数見受けます。対照的に、新規発行額は年初来で約25%減少しています。既発債がコールされると、その資金は市場に戻りますが、投資家の確信度が低い銘柄は敬遠され、価格下落の圧力となります。これが現在の市場におけるバーベル（二極化）効果を生み出しています。
LPは、10%台半ばから後半のリターン水準で提案された投資が、それを大きく下回る結果になっているのを目の当たりにし始めています。その結果、主にLPがブレーキをかけており、新規発行の減速が見られます。
プラスの面では、LPが投資を継続する要因として、米国クレジット環境のファンダメンタルズがかなり堅調であるという事実があります。
さらに、資金の向かう先を見ると、近年多くのLPがプライベート・クレジットへと向かっています。現在、プライベート・クレジットは売買があまり行われていません。バリュエーションは主にマネージャーの裁量に委ねられていることから、その投資に対する懸念が高まっています。CLOは、はるかに大規模で分散された非上場資産のプールを提供し、さらに利用可能な膨大なデータによる透明性も備えているため、CLOへの移行が進んでいます。
その透明性は、CLO市場の差別化要因として投資家が評価しています。プライベート・クレジットで少し痛い目を見た投資家は現在、パブリック市場に移行しており、CLOをパブリックな投資対象として拡大することを考えています。
過去24カ月間で最もパフォーマンスが良かった資産クラスの一部はCLOでした。CLOの中でもエクイティではなく、むしろAAAやBBBトランシェが好調でした。私たちは特にそこに注目しており、BBBがスイートスポットとなっていると考えられます。
これらのトランシェはCLOエクイティをアウトパフォームしています。原資産の価格に対してCLOトランシェのスプレッドが依然としてワイドであるため、これがエクイティの利ざや縮小の要因となっています。この状況を踏まえると、リスクに対してワイドなスプレッドを提供しているトランシェがアウトパフォームすると予想されます。
CLOはダイバーシティ・スコアを提供しており、これにより投資家はポートフォリオの集中度を把握することができます。懸念は特にソフトウェアおよびAI関連セクターにありますが、私たちは、CLO市場全体に対して、それらの分野をアンダーウェイトとしてきました。市場のエクスポージャーは約11～12%ですが、RBCブルーベイは7～8%近くとなっています。
1つの大きな問題は、これらのセクターの銘柄が非常に大規模であるため、大手マネジャーが過大なポジションを保有し、セカンダリー市場の価格に大きな影響を与えることなく売却することができないことです。つまり、一部の投資家は分厚く過大なポジションから抜け出せなくなっています。また、これらのセクターでの大規模なデフォルトが市場の他の部分に波及効果をもたらす可能性があるという懸念もあります。
もう一方の側面はプライベート・クレジットであり、一部のパニック売りには大規模なソフトウェアのポジションが含まれていました。あるファンドでは、ソフトウェアおよびAI関連企業への集中度が40%に達し、これが解約要求を引き起こし、ひいては分配の制限につながりました。
パブリックなシンジケート・ローン市場では、約2年前にプライベート・クレジット市場で資金調達を行った質の高い借り手企業のローンが、CLO市場に戻ってきており、これが満期の延長、金利コストの低下につながっています。しかし、質の高い銘柄がプライベート・クレジット分野から離れるにつれて、質の低い銘柄の集中度がファンドの大きな割合を占めるようになり、質の低いクレジットから抜け出せなくなるリスクがあります。
プライベート・クレジットに関する最後の問題は、質の高いローンが額面価格またはそれ以上で取引されている一方で、ソフトウェアおよびAI関連は90台前半で取引されていることです。その結果、ローン・インデックスの加重平均価格は約97となっています。この数字は誤解を招くものであり、バーベル状態（二極化）の現実を覆い隠しています。
その波は少し減速しています。過去数年間の大部分において、欧州での金利差による利ざやは米国よりも良好でした。欧州の市場規模が小さいことはクーポンの高さを意味し、ポートフォリオの集中度が大きくなる傾向がある一方で、ローンの流動性も低くなっていました。
しかし、現在ではスプレッドの縮小が見られ、米国と欧州のCLOはほぼ同じ水準で取引されています。
第3四半期および第4四半期にかけてM&Aが回復すると予想しているため、今後の見通しについてはかなり強気です。イランやその他の混乱により、2026年上半期は多くの企業売却が保留され、企業売買に伴うローンの供給は下半期に先送りされました。今後、供給が増えれば原資産のクレジット・スプレッドの拡大に寄与するでしょう。それがひいてはCLOエクイティの利ざや拡大の支援材料となります。
過去2、3年間、ローンの純新規発行はそれほど多くはありませんでした。プライベート・エクイティのスポンサーは多くのドライパウダーを抱えています。その主な障壁となっているのは金利です。金利が高止まりする様相を呈している現在、現実的な負債コストに基づいて、企業の売買価格が調整され、今後12カ月間で活動がいくらか活発になると予想しています。
今後のCLOに関しては、その仕組みの中で工夫を凝らす方法が模索されています。固定シニア・エクイティが市場に登場し、B格のトランシェ追加によってレバレッジを高めていることも見受けられます。しかし、一般的な仕組みの観点から見ると、状況は長期に亘ってほとんど変わっていません。この資産クラスは、世界金融危機、コロナ禍、そしてその他の混乱を乗り越えて著しい回復力を示してきた数少ない商品の1つであり、それは今後も続くと考えられます。
今後最も変化すると予想されるのは、裏づけ資産の集中度です。それは、株式市場のバリュエーション、M&A、その他の様々な要因による影響を受けるでしょう。仕組みが変わる可能性は低いですが、その仕組み内にある集中度が、将来のCLOを決めると、私たちは考えています。
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