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欧州債券市場 5つの考察–2025年9月
RBCブルーベイのポートフォリオ・マネジャー：ニール・メータが、当月の欧州債市場の5つのテーマを解説します。
1. ECB、ハト派vsタカ派の争いを経て、2026年1-3月期にもう1回利下げ？
現在の状況：9月のECB理事会にて、ラガルド総裁は「ディスインフレのプロセスは終わった」と述べ、現在の金利据え置きスタンスを繰り返すとともに、域内経済の底堅さや堅調な労働市場により見通しに関するリスクはバランスしているとの見解を示しました。
事実確認：もっともこれは、景気減速やインフレ鈍化の兆しがあれば、ハト派がさらなる利下げを主張することも意味します。
数字上は：現在の中立金利（r*）の推定値は1.75%から2.25%の範囲で、ECBのスタッフ予想における2027年のインフレ率は1.9%です。
結論：つまり、 「中立的」な政策スタンスを脱却することなく、あと25bpの追加利下げは可能といえます。
ユーロ圏の実質中立金利
出所: ECB 、2025年9月時点
2. 市場はドイツ（と欧州）の財政拡大に期待 – いくつかの課題も
市場の見方：ゴールドマン・サックスは、ドイツのGDP成長率について、コンセンサスを約0.5%上回る明るい見通しを維持しています。
全体像：分断された内政、世界的な貿易への逆風、エネルギーコスト、ハイテク・セクターへの投資不足などが、景気モメンタムの重石となっています。しかしながら全体的な道筋は前向きなままです。
背景：ドイツの再軍備は、欧州の産業にとってポジティブなドライバーです。国内では、サプライチェーンの改善やインフラ更改に向けた取り組みが、長期的な成長性を高めていくでしょう。
次はどうなる？：欧州の構造改革はまだ初期段階にあります。ドラギ・レポートで示された383の勧告のうち、完全に実行されたのは11.2%のみで、部分的に実行されたものでも31.4%と、大半は現在進行中です。
ドイツの成長予測と財政パッケージ
出所: ゴールドマン・サックス、2025年9月時点
3. フランス10年国債のドイツ国債に対するスプレッドは約85bpがフェアオーバーシュートのリスクはまだ残されている
現在の状況：フランスの財政赤字が膨らんでいるのは、パンデミックの影響もありますが、景気が鈍化している中で、政府が歳出を抑制できていないことにもあるでしょう。新たな首相は、前任者と同じく予算案を通過させるという困難な課題に直面しています。
事実確認：政治的な不確実性と行き詰まりは、時として「最悪のシナリオ」を織り込んだ市場価格に繋がることがあります。こうした局面では、流動性の低下が状況を増幅させ、自己実現的にスプレッドが急激に拡大する可能性があります。
なにが重要なのか：市場は混雑したポジションに反して動く傾向があり、これがスプレッドをオーバーシュートさせる可能性があります。投資家にとっては、こうしたトレンドが反転し始めたときに、最良のアルファ機会が現れる傾向があります。
結論：ボラタイルな市場環境でこそ、中長期のフェアバリューを評価できるしっかりとしたフレームワークが必要であり、これが投資の意思決定における重要な要素となります。
ブルームバーグ・ユーロ政府流動性指数
出所: ブルームバーグ、2025年9月時点
4. フランス、かつては明瞭だった「周縁国」の境界をあいまいに
全体像：フランスの財政の道筋は特異であり、ドイツ国債に対するスプレッド（対独スプレッド）は2024年の水準に向かって拡大しています。これはここ数週間で同スプレッドが縮小してきたユーロ圏全体とは対照的です。イタリア10年国債はかつてリスクの高い資産とみなされていましたが、対独スプレッドは2008年以来の水準にまで縮小しています。
現在の状況：かつて「欧州周縁国」と言えば、高債務、高失業率、政治的不安定さ、ブリュッセルとの脆弱な関係などが取り沙汰されていましたが、足元では目覚ましい変革を遂げています。
事実確認：イタリアはメローニ政権下で非常に安定しています。ギリシャは債務負担を減らし、投資適格級の地位を取り戻しました。スペインは欧州で最も急成長を遂げている主要国のひとつとなり、アイルランドはブレグジット後もEUとの関係を強化しています。
インプリケーション：伝統的な「コア」と「周縁国」の定義は薄れきており、ユーロ圏のソブリン・スプレッドは、最もタイトな国とワイドな国の差が60bpしかありません。
5. 英国債イールドカーブに異例の力学が働く
ズームアウト：英国の長期金利は、インフレと財政の両面からのリスクが高まっており、不安定な状況に陥っています。
事実確認：インフレ抑制や財政規律の維持に失敗すれば、長期金利を6%以上に押し上げ、イールドカーブは劇的にスティープ化してしまうでしょう。
インプリケーション：投資家にとっては、短期ゾーンの金利が安全な選択肢になるもしれません。BoE総裁は、労働市場の軟化を念頭に利下げを継続する姿勢を見せています。
結論：市場は、今後5回のMPC会合で1回の追加利下げしか織り込んでいませんが、こうした極端なプライシングはあまり長くは続かないと考えています。
英国債2年/10年イールドカーブ
出所: ブルームバーグ、2025年9月時点
特に記載のない限り、すべてのデータはブルームバーグから取得しています(2025年9月時点)
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