欧州債券市場 5つの考察

Jul 02, 2025
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ニール・メータ

RBCブルーベイにてポートフォリオ・マネジャーを務めるニール・メータが、

当月の欧州債市場の5つのテーマを解説します。

 

  1. ECB、シントラでひそかに自画自賛

    現在の状況: ECBの最新の経済予測では、コアインフレ率は2026年までに目標の2%に到達する見込みです。直近のドイツのインフレ指標では、6月の数字が前年比+2.0%となり、インフレが制御できていることを裏付けています。

    事実確認: ECBの焦点は「インフレ」から、「地政学的」「脱グローバル化」「AI」といったより広範な課題に移りつつあります。

    なぜこれが重要なのか: これらの議論はユーロ圏経済の安定性に影響し、それに伴いECBの金融政策にも影響を与えます。

    結論: 向こう半年から1年半程度は関税・貿易・財政が議論の中心となるでしょう。ただし、欧州経済を見極めるには、裏側で進んでいるであろう「構造的変化」にも注目する必要があります。

  2. ドイツの借入増に市場の注目は集まる

    全体像: ドイツの財政計画では、2029年までに国防費をGDP比3.5%にまで引き上げることを目指しており、2025年の950億ユーロから2029年には1,620億ユーロに増加させる予定です。

    事実確認: 債務対GDP比率が63%と先進国の中では比較的落ち着いているドイツは、こうした取り組みを実現するための余力があります。

    数字上は:ドイツ連邦債務管理庁は6月下旬に7-9月期の国債発行計画を発表しました。それによれば、当局は当四半期に1,185億ユーロの発行を予定しており、当初計画から190億ユーロ（GDPの0.45%に相当）増加しました。軍事およびインフラプロジェクトのファンド含め、借入は全体で8,500億ユーロになることが見込まれます。

    次はどうなる？: 国債の増発を受け、ドイツの長期国債利回りに調整圧力が高まるリスクがあります。

    結論: ドイツの財政拡大は歴史的な転換を示唆しており、ドイツ国債のモノ不足時代の終わりを告げています。

    ドイツは7-9月期に国債発行額を引き上げ

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  3. ノルウェー中央銀行、利下げ組に仲間入り
    – 通貨クローネ(NOK)には注意が必要

    現在の状況: NOKは4月中旬から6月中旬にかけて対ユーロで3%超上昇しました。しかし、ノルウェー中銀の予想外の利下げにより、夏にかけてNOKは弱含む可能性が出てきました。

    ズームアウト: 原油価格が現在の水準に留まり、市場が完全な緩和サイクルを期待し始めると、NOKを下支えるファクターが失われる可能性があります。

    次はどうなる？:  国内市場の流動性は今後数週間で低下すると予想されており、これによりNOKはアルゴリズム的なフローに対して脆弱になります。通貨・債券ともに影響を受ける可能性があります。

    一方で: もしNOKが大幅に弱含む、あるいは労働市場が改善する、金融緩和により住宅価格が急騰するといったことが起きれば、ノルウェー中銀はこのアプローチを再考する可能性があります。

    ノルウェー・クローネの輸入加重為替レート指数（I-44指数）

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  4. イタリア国債の対独スプレッド、2015年来の水準まで縮小

    思い返せば: 2018年から2022年ごろまでは、イタリア国債の対独スプレッドは、政治的および経済的な不安定さにより市場の懸案事項となっていました。

    事実確認: この状況を政治が大きく変えました。国内ではメローニ首相が安定をもたらし、国際的には、特に米国との関係強化により、イタリアの信用力が向上しています。

    さらに: グローバルな投資家が米国債からの分散投資を進める中で、イタリア国債はスペインやフランス国債よりも選好されています。その背景として、イタリアの相対的な政治的安定性と、魅力的なバリュエーションが挙げられるでしょう。

    次はどうなる？: 仮にイタリアの安定性が続く場合、イタリア国債はフランス国債と同等の利回り水準に達する可能性も否定できません。

    結論: イタリアの債券市場は、政治的安定と投資家の分散投資の恩恵を受けており、対独スプレッドを歴史的な低水準に押し下げています。

    イタリア10年国債の対独スプレッド（%）
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  5. 英国債、「タントラム（金利急騰）」への恐怖は消えない

    背景: 長期債利回りを安定させるためには、インフレの構造的な緩和と、信頼できる財政再建が必要ですが、いずれも不確実性が残っています。

    数字上は: インフレは減速の兆しを見せており、PMI（購買担当者指数）やCBI（英国産業連盟）の販売価格指数は落ち着きを見せています。一方、食品価格は依然として4%以上の高水準にあります。

    事実確認:英国内では過去に政権が打ち出した歳出削減の撤回を求める政治的な圧力が高まっており、財政再建の実現性が疑問視されています。

    さらに、防衛費や生産性改善にかかる不透明さも、財政の信頼へのさらなる課題となっています。

    投資戦略へのインプリケーション:英国債への投資機会という意味では、財政およびインフレの不確実性という未解決のリスクがあることから、同国債が買われたときに逆張り的にショート・ポジションを構築する戦略が、リスク・リターンの点で望ましいと考えています。

    英国の財政的余裕枠の予測（2010～2025年、単位：10億ポンド）
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　　　特に記載のない限り、すべてのデータはブルームバーグから取得しています。2025年6月時点

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